优质商业地产企业经营层面具备哪些特征？-凯发app平台
优质的商业地产企业具有土地储备地理位置优越、招商运营经验和资源丰富、资金实力雄厚以及能够选择合适的经营模式等特征。
主要内容
随着我国城市化进程加速和住宅地产调控政策持续收紧，更多开发商热衷于开发商业地产项目。中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）认为，优质的商业地产企业应具有土地储备地理位置优越、招商运营经验和资源丰富、资金实力雄厚以及能够选择合适的经营模式等特点。
我国商业地产曾出现显著的供给过剩态势，近年来由于商办物业销售增长以及新开工面积逐步放缓，供应过剩的局面有所缓解，但商业地产企业仍面临着运营和管理经营欠缺，外部电商冲击，内部供应量过剩、同质化严重，以及相关金融工具发展尚不成熟等多重挑战。
首先，一线城市的黄金商圈或核心位置具有稀缺性的特点，在此区域内拥有充足土地、项目资源储备的商业地产企业抗风险能力更强。其次，商业地产更加考验开发商的运营能力，在选址、营销、业态规划、招商等方面的经验和资源尤为重要。再次，商业地产投资回报周期长，在项目开发前期会沉淀大量的资金，因而对开发商的资金实力要求也更高。最后，“租售结合”的经营模式更适用于目前我国商业地产的发展阶段，而更有意愿探索资产证券化、并向轻资产方向转型的企业有望重塑商业地产的经营模式。
正文
一、行业背景及供需现状
我国商业地产曾呈现显著的供给过剩态势，但随着开发投资额和新开工面积明显放缓以及销售面积保持在较大规模，预计商办物业供应过剩的局面将得到持续改善
我国房地产市场已告别粗放式增长的“黄金十年”，本次自2016年以来的房地产负向调控周期较以往相比调控力度更强，房地产企业的库存去化和融资压力同时增大。随着我国住宅限购越来越严厉以及城镇化进程加速，更多的房企向商业地产方向转型和拓展。商业地产广义上指用作商业用途的地产，具体业态包括办公、零售、餐饮、娱乐、休闲等多种经营用途的房地产形式。由于我国多数房企同时涉足住宅地产和商业地产业务，本文中商业地产企业主要是指所开发经营的商业地产项目占比较大的企业。
从供给端来看，近年来我国商业地产开发投资额和新开工面积均呈现明显的放缓态势。2017年我国商业地产开发投资额增速同比下滑7.36个百分点至0.14%；新开工面积自2014年起连续下降，2017年则同比下降7.34%，降幅明显扩大。2018年1-6月，我国商业地产完成开发投资额9,688亿元，同比下降9.90%；新开工面积11,956万平方米，同比下降8.10%。中证鹏元预计2019年我国商业地产开发投资额和新开工面积同比降幅将有所收窄，但放缓态势仍将持续。从需求端来看，近年来随着服务业对经济增长的贡献持续提升，以及住宅地产市场限购、限贷、限售等政策持续收紧，商业地产销售面积保持在较大规模。2017年我国商业地产全年销售面积同比增长20.20%，增幅与上年基本持平；2018年上半年，全国商业地产销售面积达7,206万平方米，同比虽略有下滑，但销售规模仍较大。
此前在经历开发投资高速增长后，商业地产的库存经历了一个上升期，呈现显著的供给过剩特征，而租金和售价下滑使投资迅速回落，到目前投资仍保持在较低的增长水平。中证鹏元认为，商业地产过剩的根本原因是地方政府对经济发展预期过于乐观，并热衷于打造“样板工程”或“地标式”建筑，而以三四线城市为主的部分区域人口环境和消费水平不能充足支撑大量写字楼和商场的运营。另外，我国住宅用地供给受到国家政策的严格限制，因而地方政府更倾向于增加非住宅用地的出让。
在开发投资增速和新开工面积持续下滑，以及销售面积保持较大规模的双重作用下，我国商业地产待售面积同比增速自2014年10月的29.44%下行至2018年9月的-1.11%。截至2018年9月底，我国办公楼和商业营业用房待售面积（已获得预售或销售许可证）分别为3,545.00万平方米和14,021.00万平方米，同比增速分别为-0.73%和-1.21%。2018年1-9月，我国多数城市的优质写字楼、优质首层零售物业空置率增速逐步下滑。写字楼、商场等商业地产的库存量已开始进入下降阶段，商业地产整体供应过剩的局面将持续得到改善。
二、经营特征及案例简析
目前“开发销售 持有运营”的经营模式是我国商业地产企业主流的经营模式，更有利于保障经营业绩和实现资产规模快速增长；订单式开发和轻资产模式已逐渐得到业界认可，“金融 商业地产”的资本运作将有助于重塑商业地产的经营模式
商业地产经营模式主要包括“开发销售”、“租售结合”和“持有运营”三种形式。“开发销售”模式与住宅地产类似，即企业所投资开发的商业物业全部用于销售以获取增值收益，该种模式下开发商可以快速回笼资金。但长期来看，其营业收入和现金流可能受到下游需求状况的影响而呈现大幅波动，同时企业也放弃了未来商办物业的增值收益和稳定的租金收益。
“持有运营”的模式即通过对商业物业长期自身持有运营，可产生租金、物业管理等相关收益，商业物业项目可由企业自行开发建设或从外部收购而来，该种模式下的企业营业收入和现金流均具有较强的稳定性和可预测性，国内的代表企业包括中国国贸和恒隆地产等。该种模式的资本回收周期最长，对企业的资金实力、经营管理、品牌建设和市场判断能力有着更高的要求。
“租售结合”即“开发销售 持有运营”模式，具体为销售部分物业以快速实现资金回笼，并结合自持一定比例的优质商办物业获得稳定的租金收入和资产增值收益，这也是目前我国商业地产企业主流的经营模式，其核心在于租售比例的把控，开发商也可通过调节租售比例平滑业绩波动。这种模式更有利于保障经营业绩和实现资产规模快速增长。
目前国内商业地产企业营业收入仍主要来源于物业销售。由于我国租金回报率偏低，开发商融资环境不佳导致资金链紧张，商业地产项目运作和经营管理都处于起步阶段，国内商业地产企业中仅有少部分企业营业收入来源以物业租赁和经营为主，大部分企业的主要营业收入来源仍为物业销售。此外，目前大部分商业地产开发商仍存在一定规模的住宅开发销售业务。这主要是由于在前期开发过程中，政府为拉动当地经济增长、提高周边土地出让单价，有较强的动力开发商业地产，因此商业地产企业便于在土地获取的过程中与政府谈判，获得更多的住宅用地和政府补贴。配套开发住宅项目也有利于企业提升销售业绩，快速回笼资金，为商业地产项目开发提供资金支持。
受一线城市土地供应稀缺影响，中证鹏元预计该等地区持有型商业物业将成为主流运营模式。我国商业地产企业开发的模式在前期大多是以销售为主，主要依靠销售商业物业迅速回笼资金，为经营业绩快速增长和资产规模扩大提供保障。而我国一线城市土地供应稀缺，现阶段建设用地规模大的地区增量空间已非常有限，今后主要是盘活存量，未来持有型商业物业在一线城市将逐渐成为主流。以soho中国为例，在前期主要依靠销售商业物业快速提升经营业绩，扩大资产规模。随着我国城市化进程加速，soho中国更加注重在一线城市核心商圈内持有商业物业，自2015年开始逐步向自持物业进行精细化管理和运营的方向转型，营业收入主要来源于物业投资，而不再是物业开发销售。由“开发销售”向“持有经营”转型会导致营业收入大幅下滑，但处在核心城市黄金商圈内的商办物业具有现金流稳定、物业资源稀缺、预期资产增值收益较高的优势。
中证鹏元认为，例如北京金融街、上海陆家嘴、深圳福田cbd和前海自贸区、广州珠江新城等一线城市黄金区域的商办物业未来具有较强的保值和增值潜力。中国国贸自持物业均位于北京市中央商务区的核心地段，由写字楼、商场、酒店和公寓等高档商业建筑群组成，是首都北京的地标性建筑群，吸引了众多跨国公司和国际商社作为进驻北京的办公场所。中国国贸的商业地产经营模式为“持有运营”，并定位于高端市场，优质且稀缺的核心商圈资源使其在经营规模、经营效益以及市场知名度等方面在商业地产行业内一直处于领先地位。恒隆地产于1960年在香港成立，在多年的资本积累下拥有了雄厚的资金实力，在商业地产开发方面，采取重资产、重运营的模式，旗下的商业物业全部只租不售，通过长期持有运营实现稳定的租金收益。近年来恒隆地产持续扩大在内地的投资规模，重点在具有发展潜力的城市购入最佳地块，并雇佣顶尖建筑师设计高品质、建成高质量的商业物业，定位于高端品牌消费者。
在商业地产的发展过程中，新型商业开发模式应运而生，未来将重塑商业地产行业的经验模式。其中订单式开发即先进行定位、设计和招商，后投资建设的模式，在前期确定意向客户并进行充分沟通，收取客户保证金之后再投资建设，该模式有助于解决在规划设计中的失误或不匹配客户要求而存在产品错位的风险。订单式开发模式能够有效避免建成后的商办物业空置，缓解了商业地产企业的资金压力，在商业地产开发领域已得到普遍认可。
轻资产模式可利用品牌和运营管理方面的优势迅速扩张规模，大幅减轻资金压力，减小经营风险。由于我国房地产市场前期扩张速度过快，土地购置价格目前仍保持在高位，多数开发商在“融资-设计-开发建设-销售”的传统经营模式下已债务负担过重，更多品牌优势较强的企业逐步向轻资产模式的运营方式转型。轻资产模式表现形式非常多样化，包括委托代建、引入产业基金、合作开发等，其核心在于通过输出运营的方式实现收益，从而减少资金投入。
万达商业是我国最具代表性、规模最大的商业地产开发企业之一，在发展过程中，逐步形成了独特的运营管理方式，创建了较强的品牌优势。“订单地产”是其独创的招商和运营模式，万达商业与凯发app平台的合作伙伴先签订合作协议，由对方提出需求，经双方认证后，万达商业收到客户支付的保证金后再进行开工建设。另外，万达商业坚持“平均租金”的模式，将全国的项目按照城市分成三等租金：一等是北京、上海、广州等一线城市；二等是省会城市；三等是其他二、三线城市。“平均租金”模式能够节约谈判时间，减少谈判成本，保证租金收益的稳定性。同时，万达商业采取“租售结合”的商业综合体开发模式取得了规模化发展，出售商业地产周边附属开发的住宅和写字楼，购物中心的主力店部分只租不售。近年来万达商业逐步向轻资产模式转型，所开发的“投资类万达广场”和“合作类万达广场”等产品占比不断提升，即利用投资者的资金投资万达广场，而由万达商业输出品牌管理，并负责选址、设计、建造、招商和管理，所产生的租金收益由万达商业与投资方按一定比例分成，减小了公司的经营风险和债务负担。
“金融 商业地产”的资本运作模式将成为我国商业地产未来的发展方向。开发商自持的商业地产项目收入主要来源于租金和物业管理收入，现金流稳定的特点使其便于成为优质的抵、质押资产或abs底层资产，可通过发行cmbs、类reits等资产证券化产品盘活存量、回笼资金，以解决商业地产前期资金沉淀大、周转速度缓慢的问题，“金融 商业地产”的资本运作模式是我国商业地产未来发展的方向。2017年我国商业地产资产支持证券共发行35单，规模合计为897.67亿元，分别为2016年的2.69倍和2.53倍，预计未来商业地产证券化将持续成为热点。目前我国金融工具发展与发达国家相比尚不够成熟，商业地产证券化未来的空间很大，“金融 商业地产”的资本运作模式将有助于重塑商业地产的经营模式。
三、主要经营业态运营情况
商业地产经营业态较为多元化，具体涵盖了办公、零售、餐饮、娱乐、休闲等传统形式，以及医疗地产和文化旅游地产等新兴形式，价值主要取决于区域内经济发展水平和人流量、物业所处商圈和具体位置，因此不同地理位置、不同运营方案的商办物业经营状况分化明显。以下部分将对商业地产两种重要经营业态——办公楼和商业营用房的运营状况和特点进行梳理。
（一）办公楼
全国办公楼市场的供求关系逐步趋于稳定，预计未来办公楼销售价格将保持平稳；优质写字楼空置率同比增速已逐步下滑，但空置率绝对数仍未有明显下降，一、二线城市租金持续明显分化
办公楼作为现代社会商业经济的重要载体，价值核心在于区域内的市场供求关系，因此城市和项目选址、处在城市商圈中的位置及未来发展潜力尤为重要。部分开发商拥有较强的土地获取能力和项目资源优势，如中国国贸、金融街等，部分开发商在品牌建设和运营管理方面具备优势，甚至可通过收购烂尾商业项目进行改造获取收益，如soho中国等。此外，优质品牌的商业地产项目亦能够辐射带动周边经济的快速发展，可增强开发商在土地获取过程中与政府的谈判和议价能力，降低土地获取成本，提高项目利润率。
办公楼在2010-2013年经历了市场高速扩容阶段，开发投资完成额复合增长率约为37.05%，并于2014-2015年入市大量写字楼产品，导致了严重的供应过剩的局面；2014年开始整个房地产行业逐步进入调整期，办公楼开发投资增速持续放缓，2017年增速同比收窄7.32个百分点至0.14%。2018年上半年，全国办公楼新开工面积继续走低，新开工面积为2,738万平方米，同比下降7.4%；办公楼销售面积为1,949万平方米，同比下降6.1%，在新开工和销售同时放缓的情况下，全国办公楼市场的供求关系趋于稳定，但整体仍呈现出供给略大于需求的状态。
目前我国的办公楼租金回报率偏低，物业销售在利润规模和现金回收速度等方面优势显著，开发商为缓解资金压力，提高资产周转速度，一般采用整栋出售的方式，若销售情况不佳，开发商会根据自身规划转售为租或者逐步散售。近年来随着我国三产占比稳步提升，服务业快速发展，金融、信息技术等行业扩张加速，办公楼市场需求旺盛，带动销售价格提升，2014年国内办公楼的平均销售价格为11,826元/平方米，2017年和2018年上半年均价分别波动上涨至13,543元/平方米和14,557元/平方米。未来在我国宏观经济增速放缓和住宅地产市场限购、限贷、限售等政策持续收紧的共同作用下，中证鹏元认为办公楼销售价格将保持平稳。
随着需求逐步增长，优质写字楼空置率同比增速已逐步下滑，但前期供应大幅超过当期需求，优质写字楼空置率绝对数仍未有明显的下降。截至2018年6月末，我国“15城”优质写字楼空置率为20.62%，增速同比下降0.18个百分点。由于前期办公楼供应量过大、产品同质性高、集中入市等因素，导致房地产企业在招商中与下游租户的博弈能力下降，开发商只能通过延长免租期或降低租金等优惠政策获客，使得项目资产运营效率下滑。根据中信证券商业地产行业样本，按照整体法计算的总资产周转次数由2015年的23.96%下降至2017年22.50%。
不同城市的写字楼租金情况亦有升有降，一、二线城市租金分化明显。分城市来看，广州、深圳和杭州等地的租金增幅较大，而沈阳、上海、武汉等地的租金则同比下降，主要办公楼项目或自持物业位于广州、深圳、杭州等地的房地产企业有较好的盈利前景。此外，北京和上海由于绝对租金水平较高，因此主要办公物业位于北京、上海的房地产企业有也有较好的收益保障。沈阳等城市人口增长乏力，写字楼租金水平不高且近期进一步下降，位于其区域内的写字楼项目收益前景则较差。
（二）商业营用房
商业营用房经营业态多样、运营情况分化明显，在招商、运营和管理方面具备丰富经验和优质资源的企业抗风险能力更强，当前城市化加深过程中的主要人口流入地的商业物业价值仍具备增长空间
相较办公楼而言，商业营用房的运营情况分化更加明显，运营管理难度更大，经营业态也更加多样化。随着中国步入“互联网时代”，互联网行业的迅猛发展的势头也对商场经营带来冲击，对商场运营能力提出了更高的要求。
商业综合体有助于提升城市和区域形象，拉动区域经济发展，一般能够得到当地政府在资金和政策等方面的大力支持。但无论是前期的选址、策划和定位，中期的建筑景观、室内设计以及项目建设，还是后期的招商运营及管理，都具有明显的复杂性、漫长性和专业性。购物中心是商业综合体的核心，营业收入来源主要包括纯租金、纯扣点以及租金加扣点这三种形式，其中服装类业态在运营方式上存在纯租金、纯扣点、租金加扣点的三种形式；而生活服务、娱乐休闲类则主要采用纯租金的方式。专业市场选址多位于城市周边的郊区，例如“义乌小商品市场”和“海宁皮革城”等专业市场均以摊位制为主流，开发商将铺位出租给商家经营但不承担商家经营风险，商家根据双方协议约定按期向开发商缴纳租金和管理费。
在商业地产供应总量增加的大背景下，许多从住宅开发转向商业地产开发的房企，在选址、营销、业态规划、招商和运营管理等方面均缺乏经验和资源，以致部分商业项目建成后经营冷清，甚至部分出现烂尾等情况，而在招商、运营和管理方面具备丰富经验和优质资源的企业抗风险能力更强。大悦城投资物业主要位于一线城市和重点二线城市的黄金地段，具有差异化的市场定位并进行精细化运营管理，定位于“年轻、时尚、潮流、品位”等要素，核心客群年龄主要分布在18-35岁。截至2017年底，大悦城已进驻北京、上海、天津和沈阳等城市，持有11个大悦城城市综合体，以及北京中粮广场、香港中粮大厦、北京中粮置地广场等一线城市黄金地段的多个优质物业。同时，大悦城通过联动配套住宅物业的销售快速回笼资金、提升资金使用效率，采取租售结合的模式实现了业绩快速增长。
近年随着商业地产开发投资增速放缓，“15城”所代表的一、二线城市优质零售物业空置率有所下滑，但部分消费能力较弱的三、四线城市以及一、二线城市的新城区仍有较多以商业综合体为代表的商业地产过剩现象。随着我国宏观经济增速持续放缓、社会消费品零售增速连续下降，中证鹏元认为这种现象在未来较长一段时期内将得以持续。整体来看，国内经济发展水平最高的三个区域是环渤海经济圈、长三角经济圈和珠三角经济圈，上述经济圈和成都、武汉等区域性中心城市是当前城市化加深过程中的主要人口流入地，人口的增加带动城市的商业规模增长，未来商业地产价值具备增长空间。另一方面，东三省大部分、国内经济落后区域的三、四线城市面临人口流出压力，商业地产的增长空间较小。
四、总结
优质的商业地产企业具有土地储备地理位置优越、招商运营经验和资源丰富、资金实力雄厚以及能够选择合适的经营模式等特征
随着城市化进程的加速和住宅地产调控政策持续收紧，更多开发商热衷于开发商业地产项目，导致我国商业地产曾呈现出显著的供给过剩态势。近年来，随着商办物业销售增长以及新开工面积逐步放缓，商业地产供应过剩的局面有所缓解。虽然供需情况整体有所好转，但在市场存量大、同质化竞争加剧的背景下，企业面临着资金链紧张，创新发展模式难度大，运营和管理经营欠缺，外部电商冲击，内部供应量过剩和同质化严重等多重挑战。
商业地产价值主要取决于区域内经济发展水平、人流量、物业所处商圈和具体位置，因此不同地理位置、不同运营方案的商办物业存在明显的差异。中证鹏元认为，优质的商业地产企业应具有土地储备地理位置优越、运营经验和资源丰富、资金实力雄厚以及能够选择合适的经营模式等特点。首先，商业地产项目的发展潜力很大程度上取决于所处区域的稀缺性，而核心商圈内的土地和项目资源是不可再生的，因此在一线城市的黄金商圈或核心位置内拥有充足的土地、项目资源储备的企业抗风险能力更强。其次，商业地产更加考验开发商的运营能力，在选址、营销、业态规划、招商等方面的经验和资源尤为重要，具备丰富的经验和资源的企业能够最大程度避免所开发的商办物业成为“无效资产”。再次，商业地产项目在前期开发会沉淀大量的资金，资产周转速度较慢，因而对开发商的资金实力要求更高。最后，商业地产经营模式的选择也很重要，中证鹏元认为“租售结合”的模式更适用于目前我国商业地产的发展阶段，更有利于保障经营业绩和实现规模增长，企业应根据自身的情况把控合适的租售比例；此外，优质商业地产企业通过加强运营管理与品牌建设、与金融结合等途径实现轻资产化发展，未来更有意愿探索资产证券化并向轻资产方向转型的企业将有望重塑商业地产的经营模式。
