中关村reit都在暴跌，到底是中关村的问题，还是reit的问题？-凯发app平台

前两天转了一篇名为《出租率从95%暴跌至64%，净值两年跌16%，建信中关村reit缘何踩雷？》的文章，转的时候纯粹出于对reit的关注，并没有想太多，虽然题目里有“踩雷”说法，却以为就是个案，不应该代表基本面。谁知文章发出来却收到了各种反馈信息，我才知道原来这背后竟代表一个巨大的时代转折性的认知落差。

先说说这个个案吧。从产业园区大号火花s-park整理的信息可以看到：2021年12月3日，作为第二批园区公募reits的代表，中关村reit正式成立，随即就在当年的12月17日在上交所上市交易，并成为了第一只上市首日开盘即涨停的reits，开盘价4.16元/份，高于发行价（3.2元/份）30%，募资28.8亿元，却迎来了超过90亿元的资金疯抢，可见多么受资本欢迎！可惜好景不长，在2022年2月14日最高涨到5.48元/份后就开启了漫长的下滑，进入2023年以来更是一路狂泻，到10月23日已暴跌到了历史最低点2.675元/份，甚至比最初的认购价还低了16.4%！

（以上图表均来自火花s-park）

为什么会出现这种情况？就在于中关村园区出租神话的破灭，2022年一季度报表披露该reit对应的底层资产整体出租率还是96.15%，但从2022年二季度开始就已经减到89.28%，三季度这个数变成84.87%，四季度就成了81.29%。这就解释了其市场价一路下跌的原因，对于投资reits市场的机构客户来说，他们已经闻到了危险的信号。最大的一个暴雷点来自主力租户快手旗下的北京达佳互联信息技术有限公司（租赁面积占比16.4%，合同租金占比17.62%）提前退租，该公司原本应该在2023年下半年才租约到期，却因为快手的大幅裁员和压缩业务，在2022年7月底提前退租，而这么大的一个负面信息，中关村reit竟没有任何提示性公告，直到三季报才轻描淡写的披露出来，并没有告诉投资人将会做怎样的努力来补救。而到了2023年一季度，其资产出租率更是暴跌至68.47%！也是没有任何提示性公告。到三季度更是直降到63.73%，市场开始担心另外一家大租户度小满在租约到期后是否续约。

出于以上种种表现，该reit的市价表现也就可以合理解释了，只是不免会让人产生疑问：为何这么一只完全符合产业园区类基础设施发行条件、优中选优的试点意义的标杆reit，而且操盘方还是明星的国有企业中关村发展，怎么就在不到两年时间就沦落到这个地步？说好的reits市场应该是不同于股票市场的稳定性投资的首选，怎么这么快就混成股市一样的德性，这让刚刚起步至今不过千亿市值的reits市场今后何去何从？它还能承载盘活存量资产市场的重任，救百万亿级的存量市场于水火吗？

注：采用前复权价格

资料来源：wind，招募说明书，德邦资管整理

我查了一下目前所有28只已发行公募reits产品的表现，发现截至2023年10月20日收盘，目前几乎所有都在下跌，已有8只跌破发行价。其中原来最受投资机构热捧的产业园区类reits均出现底层资产出租率大幅下滑的情况，比如上海的华安张江产业园reit今年5月就因为主力租户哲库科技的整体退租出租率直接下滑为49.3%！北京、上海两个旗帜性的标杆案例均出现同类问题，市场开始怀疑产业园区类reits在这轮经济下行周期是否会出现“退租常态化”，毕竟这些受产业招商政策影响极大、高度依赖龙头客户但管理服务水平远低于甲级写字楼的物业，一旦遇到行业波动，再叠加整体市场低迷，写字楼和园区相互开始降价抢客，客户的忠诚度很难保证。

我听一位长期做reits产品上市评估的朋友就这么评价当前的产办市场：现在普遍是供大于求的状态，一个项目的估值不仅取决于它自身的硬件条件，还要看区域市场的竞争情况和整体的运营水平，特别是和产业客户的锚定关系，哪点出现偏差都有可能导致致命后果，如今中关村商办市场的空置率陡增和普遍内卷就充分说明问题，谁能想象原来资本市场以为运营管理难度最小的优质资产在这样的下行市场需要比拼的恰恰是运营管理能力！

另外一位长期做reits产品上市券商的朋友则是这么跟我反馈的：产业园区的问题在于大租户多，一单空出来很难再去填补。而且现在退出的大多数是互联网企业，他们的租赁成本敏感性很高，粘性也不强，出现行业性市场风险，他们会第一时间果断断腕求生。中国版的公募reits还有一个底层问题，就是还仅仅是契约制而不是标准的公司制，过于依赖主体信用而对资产本身的质地关注不够。就产办资产而言，如今面临的形势还不是一时的市场周期波动，而是需求的实质性下降，一则疫后全球办公习惯都发生了重大变化，灵活办公、居家办公已成常态，对于集中式办公的需求有30-40%的下降；二则对传统办公有较大需求的一些产业都受到了很大调整（比如房地产、金融、互联网、教培等），这也导致需求的极度萎缩；三则是“工业上楼”，过去很多租写字楼和园区的高端制造业、医疗业态现在都开始转向直接进入工业厂房和实验室。在这种情况下，高杠杆高价位投资的商办资产的风险是很大的，这在欧美市场反映已经非常惨烈，这也会进一步影响国内资本投资商办资产的信心。相反，现在大家开始关注消费类reits就是发现在一个成熟的商业管理团队的运营下此类资产反而表现出更好的稳定性，就目前大家的认知而言，是购物中心-社区商业-奥特莱斯-百货大卖场的排序。

真是风水轮流转啊，曾几何时资本圈的朋友还非常忌惮资产的品质过于依赖管理团队的个人能力（他们害怕万一这样的人离开就会导致经营水平的大幅下滑），现在他们才发现原来底层资产的优劣根本不取决于硬件水平的高低，而在于其中的租户、商户和用户是否对此忠诚可以为此持续买单，而要实现这样的理想状况并能保持经营收益的稳定增长，根本离不开一只成熟而稳定的运营团队！哪怕同样是现在不被市场看好的产业园区，靠运营取胜的和靠政策补贴的还是有天壤之别，就比如同样在北京，为何地段更不好的郎园station就没出现像中关村reit那样的问题？同样的经济环境，为何人家就能不断实现产业迭代、租金、出租率双增长？问题还是出在人上啊！

所以各位投资人好好擦亮自己的眼睛吧，别再盲目相信那些看起来华丽的外部包装，好好看看底层到底是怎样的团队，到底是否值得长期信任，再来判断投资的优劣。市场是不像原来那样普遍美好，但依旧存在投资机会，往往越是这样的时点，越有可能找到真正的宝藏。回到题目那个问题，其实既不是中关村出问题了，也不是reit的问题，事在人为，人对了一切才会对啊！